资产价格没有任何嘶嘶声的泡沫低利率已经或多或少地使所有投资成本高昂的印刷版iconOct 2017年第4期

时间:2018-12-29 03:01:00166网络整理admin

<p>通常情况下,当资产价格暴涨时,人们会兴奋起来因为美国股票市场在1929年和1999年达到了惊人的高峰,他们在热情高涨的情况下这样做</p><p>今天在华尔街寻找这种兴奋,你会空手而归看看底层数字,尽管首先很难理解为什么在过去的136年中,周期性调整后的市盈率(CAPE),衡量股票价格变动的有效指标,在此之前只有两次达到目前的高点:互联网泡沫期间;在崩溃之前,Äò29为什么这种引人注目的激增并没有激发疯狂的热情,对于那件事深深的恐惧</p><p>一个原因是,在大多数市场泡沫中,你可以指出一种特殊类型的资产,其价格无情地上涨:20世纪90年代的科技股;在2000年代中期的房子今天,尽管如此,美国和世界其他地区的大部分地区几乎都处于牛市中:股票,债券和房地产与长期平均价格相比都非常昂贵,并且变得更加如此</p><p>正在上升,事情不那么令人兴奋,也许不那么令人担心升级您的收件箱并获得我们的每日调度和编辑精选但现在仍然需要谨慎对资产的渴望推高价格也导致投资者承担更多风险,Äîrisks可能没有完全定价他们的投资,他们可能无法完全理解,他们不仅仅了解抵押贷款支持证券和其他工具在十年前的金融危机前的风险以及潜在的驱动因素</p><p>这个奇怪的广泛牛市,低长期实际利率,有相互矛盾的解释,相对温和,其他不那么开始有证据表明股票是亲爱的投资者发现CAPE一个用途因为股票价格反映了投资者分配利润的价值自1881年以来,美国上市的500只最大股票的标准普尔指数的平均CAPE为17,今天它已上升至30;购买利润的流程目前非常昂贵(见图1)今年,美国股市上涨,标准普尔500指数比1月1日高出13%,几乎与欧洲和日本的股票市场相匹配,并且超过了那些在新兴市场的人根据类似于CAPE的基准来衡量,欧洲和新兴市场的股票市场并不像美国股票市场那样惊人价格但是他们轻松地超过他们的长期平均价格他们不能再被认为是便宜的,即使他们并不像美国股票一样昂贵或者看房产在没有受到全球金融危机影响的国家,如加拿大和澳大利亚,房价远高于其长期平均水平,相对于租房成本而言,在美国,房价在危机中暴跌,他们现在已经超过了2008年的名义上的峰值,并且他们已经回到了相对于租金的长期平均水平</p><p>在英国,房地产价格接近他们的平均收益和租金均出现高峰(见图2)在债券市场中,信贷利差急剧收窄这些差价是安全债券(如美国国债)提供的利率与风险较高的利率(如发行的利率)之间的差距</p><p>公司或其他国家/地区,衡量投资者承担额外风险所需的补偿金额当风险债券的价格相对于安全基准价格上涨时,信贷利差在2016年的最初几周变得狭窄对于中国来说,经济飙升,油价跌至30美元以下,投资级债券的信贷利差为22个百分点,此后已缩小至约一个百分点,仅略高于2004年信贷繁荣时的水平 - 06对于那些评级低于投资级别的高收益债券或垃圾债券,情况大致相同(见图3)根据承诺提出风险投资者寻求更高收益率的投资者可购买以美元计价的债券美国以外的其他国家发行美国债券在摩根大通和国债收集的新兴市场债券指数中的差价今年已大幅收窄至31个百分点投资者一直愿意购买看似风险极高的债券6月,阿根廷收到对2117年到期的债券的大量投标在过去的一个世纪中,阿根廷已经违约六次它最近在2014年这样做了 由于债券和股票的高价格(尤其是科技巨头,其价格解释了标准普尔的平均CAPE),投资者对私人市场表现出越来越浓厚的兴趣 - 从而推动价格上涨</p><p>私募股权公司已经创下历史新低有一个投资基金的热切期望,软件技术倾向于SoftBank,一家日本电信公司,在风险资本方面担任副业(它是阿里巴巴的早期投资者,现在是中国的一个商业巨头已经从包括主权财富基金在内的资产管理公司筹集了930亿美元,投资于年轻科技公司</p><p>关键资产价格,即​​在其他市场定下基调的价格,是长期利率自20世纪80年代初期以来,实际利率一直在稳步下降,目前处于历史低位(见图4)</p><p>十年期美国国债收益率在夏季下跌接近2%,但自此以来上涨至23%</p><p>允许fu的效果通货膨胀,即使它是适度的,实际回报率仍然会降低美国10年期通胀保障债券的利率为05%欧洲实际债券收益率为负利率利率是今天放弃支出的回报明天消费当明天的收入增加,利率下降时,人们渴望找到其他方式来储存他们的消费能力 - 因此更愿意为其他资产支付更多费用几十年真实下降的原因利率尚未完全理解,当然也没有达成一致意见不同的人对三个不同的因素给予或多或少的重视:增加储蓄的欲望;经济的结构性变化;中央银行的行动如果有的话,需要做什么在很大程度上取决于你选择哪个因素给予最大的权重</p><p>人们想要储蓄的人越多,让他们这么做的利率就越低</p><p>过去几十年来,各种因素推动了拯救老龄化世界人口的倾向进入了他们的主要收入阶段,并将更多的收入用于退休银行经济学家认为这种影响已使全球的实际利率下降了14自1990年以来的百分点中国融入世界经济为世界储蓄者增添了许多节俭的人物2005年,当时担任美联储主席,后来担任其主席的本•伯南克将全球“储蓄过剩”的大部分归因于降低对中国的利率资产价格的影响在伦敦和温哥华等城市房地产市场的泡沫中仍然很明显买家在房价和当地基本面之间徘徊,如租金和收入在储蓄供应增加的同时,投资需求下降富裕世界经济的趋势增长率一直在下降工厂和机器已经下降,企业的价值,尤其是技术行业的价值,已经越来越多地转向无形资产而非实物资产;这两件事意味着特定产出所需的投资额已经下降因此,企业部门最终以现金游走,增加了更多的储蓄供应量增加第三个因素是中央银行的作用长期利率的原因这种说法认为,短期利率一直保持在低水平中央银行近十年来一直保持低水平(更长时间,在日本)它们也推低了长期利率自2009年以来,通过购买价值11万亿美元的政府债券和其他资产更直接 - 部分是为了将投资者推向风险较高的资产,从而轧制经济,难怪长期利率低,这并不像这就是响应中央银行受经济趋势的影响与其塑造者一样多</p><p>储蓄欲望的增加改变了货币政策制定的条件正如平衡长期储蓄需求的实际利率一样随着供应量下降,“中性”利率也会下降,当经济处于满负荷状态时,通货膨胀保持稳定如果央行真的保持利率和债券收益率过低,经济就会过热,通货膨胀会起飞没有太多证据证明这一点 在没有通货膨胀的情况下,可以合理地预期低利率会持续存在,因此股票,公司债券和房地产价格上涨并不令人惊讶如果无风险债券的收益率保持低迷,那么所有其他资产的预期收益率比如说,股票的收益率或房屋的租金收益率必须符合预期在某种程度上,这会让高资产价格变得更加令人担忧</p><p>股票价格为了衡量您拥有一家公司的未来收益,他们必须使用利率贴现如果实际利率较低并且看起来可能保持这种状态,贴现率也会下降,这使得未来的收益更有价值,并且在某种程度上证明为他们付出高昂的代价是合理的</p><p>低利率世界那些高CAPE数字更有意义尽管如此,尽管如此,仍然存在一种唠叨的感觉,即如此高价的资产出现问题,例如通货膨胀发送关于实际利率应该在哪里的错误信号</p><p>如果是这种情况,央行可能确实会维持低于应有水平的价格</p><p>最近克劳迪奥·博里奥(Claudio Borio)在国际清算银行(BIS)工作,这是中央银行的清算所和一种反向思维中央银行通过通货膨胀率引导航海家通过指南针引导如果上升,经济过热,船舶必须调整其调整如果下降,经济需要一定的货币刺激措施;必须展开风帆问题,Borio先生说,问题是指南针不再是真正的全球化,工会权力和技术变革的下降意味着当失业率下降时,通货膨胀不会好转;通货膨胀和失业率之间的短期权衡,被称为菲利普斯曲线,已经削弱到崩溃的程度通货膨胀受到实际因素的影响,Borio先生表示通过保持低利率而徒劳无益相反,中央银行正在放大繁荣与萧条的循环如果中央银行对通胀的影响被夸大了,也可能是因为它们对长期实际利率的影响,从而影响到资产市场</p><p>一般而言,被低估再考虑自20世纪80年代以来长达数十年的利率下降;但是这一次,不要问他们为什么会这么下跌,而是要问他们为什么开始这么高了一个解释就是美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)扼杀货币政策的野蛮行为,他将短期利率高达19%压低了美国的两位数通货膨胀20世纪80年代和90年代的高实际利率带来了前所未有的激进货币政策的印记这一事件表明央行确实可以对实际利率产生持久的影响</p><p>如果是这样的话,十年的积极松动货币政策可能会压低债券市场利率 - 因此,至少在一段时间内,人们对中性实际利率的看法确实较高的债券价格可能会导致一些投资者(如保险基金)自己购买更多债券,以自我强化的螺旋率降低利率这对未来意味着什么</p><p>一种可能性是,由于美联储领导的中央银行开始放松他们已经建立的债券,因此螺旋可能会逆转</p><p>在过去五年中,美国,欧元区,日本和英国政府发行债券</p><p>四大央行的债券购买广泛匹配财政预算赤字相信世界经济现在有足够的动力去除其过去的债务遗产,美联储正开始放松其在这方面的份额尽管欧洲中央银行和日本央行目前仍在买入,他们将及时效仿美联储的经济学家估计,其资产购买已将十年期国债的利率降低一个百分点,并使其债券持有量回升在相反的方向可能会产生类似的效果美联储出售债券的速度要慢于买入债券以试图确保市场顺利调整但是无法保证</p><p>国际清算银行的宋信最近警告说,如果一些投资者在收益率上升的情况下开始倾销债券,那么全球债券收益率可能会出现“反弹”的危险,就像收益率下跌一样</p><p> 其他资产(如股票)的价格也可能会失去支撑确实,其他资产的价格可能比债券市场本身的价格更加不稳定进入大开放中央银行的利率政策是什么</p><p>由于越来越多的储蓄倾向本身正处于扭转中国经常账户盈余(衡量其超额储蓄的程度)的过程中,银行选择的目标是在他们谨慎开始收紧时会更加烦恼在2007年,伦敦经济学院的查尔斯·古德哈特和研究公司Talking Heads Macro的Manoj Pradhan认为富裕世界的人口统计数据在最近的一篇论文中从2007年GDP的10%缩小到GDP的2%以下</p><p>转折点,人口中劳动年龄人口的比例即将下降(见图5)这意味着退休储蓄减少,退休支出增加更多在国际货币基金组织最近的一次演讲中,马克卡尼担任总督</p><p>英格兰银行表示,中性利率可能会在全球范围内上升,“意味着货币政策必须动摇才能停滞不前”谁应该担心这个</p><p>有一种观点认为,由于股票市场的繁荣往往会很糟糕,政策制定者现在应该采取慎重行动,以便在为时已晚之前降低价格</p><p>人们常说中央银行,特别是美联储,通过推迟加息来推动市场利率上升</p><p>不稳定如果美联储不那么体贴,资产价格会更加飙升,让投资者更加关注其投资组合的固有风险</p><p>对于某些品味,这接近于认为美联储必须摧毁复苏才能挽救它;将美国股票价格推向地球所需的联邦基金利率急剧上升可能会使经济陷入衰退中央银行仍然会对通货膨胀进行一些购买:如果他们加息太多,他们可能会加剧今天的低通胀,或者风险通货紧缩对于一种不那么涩的干预形式来说,这是一个更好的理由它广泛地说,股票市场是一个侧面展示几乎没有任何资本被分配参考股票价值,因为IPO是如此稀缺对经济来说重要的是银行和(在美国,至少)信贷市场哈佛大学的杰里米斯坦和两位美联储的共同作者(斯坦先生曾经是州长)的研究发现,当信贷市场的情绪看涨时(即公司债券息差异常狭窄)斯坦因先生表示,鉴于这一发现,我认为这一发现非常严重,经济将很快受到影响,信贷突然收紧,增长放缓你并不注意看涨情绪带来的风险“投资的本质是一些风险投注不会得到回报如果投资组合经理在两年内醒来后悔他们为一个科技巨头或另一个科技巨头的股票支付的高价,或者希望他们不拥有阿根廷发行的98年期美元债券,所以无论如何也是最好的 - 可以做到的是确保实体经济在价格突然下跌时得到保护这意味着要防止购买过度借入非流动资产,特别是财产的资金这也意味着确保银行有足够的资金来抵御资产价格的调整已经存在的政策工具现在已经存在,